文：韩其成/陈笑/徐慧强/齐佳宏

全市场最先明确提出建筑将于7月底超跌反弹，全市场最早最坚定看时间3个月以上空间50%以上行情；从货币信用周期、财政基建周期、筹码结构等多维度持续推荐。

(1)6月14日《货币信用周期行情节奏、底部规律、牛股特质》，全市场最先搭建货币信用周期内建筑股研究框架体系；

(2)7月1日《货币边际宽松利于园林筑底，国际工程受益贬值》全市场最先提出货币政策转向往往是建筑估值筑底的缓冲期；

(3)7月8日《七月底或迎超跌反弹，龙头中报优于最悲观预期》全市场最先提出基本面支撑、货币环境改善叠加龙头中报优于最悲观预期，建筑7月底迎超跌反弹；

(4)7月19日《信用边际现改善，看好建筑反弹继续》率先指出政策微调利好信用边际改善、建筑展开反弹。

导读：

国君建筑韩其成团队认为:基于货币信用周期构建现金流量表的业绩前瞻和股价传导分析框架为财务透视系列现金流合篇，从货币信用周期角度解析建筑行业现金流、探析PPP模式对现金流量表的影响，并对相关指标进行解读、对现金流进行模拟测算。

摘要：

1、投标保证金可衡量营收真实性及稳定性，PPP不并表可改善经营现金流。1)建筑行业加杠杆模式使得现金流具特殊性，分析现金流能准确反映工程项目管理能力、对上下游议价能力、资金筹集能力等方面；2)经营现金流：货币信用周期是核心影响因素；投标保证金可衡量营收真实性与稳定性；3)投资现金流：投资支付的现金扩张是未来营收增长的先行指标；筹资现金流：取得借款收到的现金是订单落地推进的强力保；4)PPP不并表(如东方园林)可改善经营现金流，但投资现金流出增加(前期费用计入投资支付的现金)；PPP不并表不改善经营现金流，投资现金流出亦增加。

2、信用敞口、EBIT现金率等指标透视现金流。1)信用敞口(收现比-付现比)衡量对上下游信用政策与议价能力，建筑该指标近几年不断提高表明现金流循环效率提高、对业务发展支撑增强；2)EBIT现金率(经营净现金流/EBIT)衡量自身经营滚动的持续能力，当该指标为正且分子分母俱为正、该指标越大证明利润质量越好(轨交、路桥较好)；3)营收现金率(经营净现金流/营收)衡量获现能力和经营状况，该指标大于净利率更好(路桥、化学较好)；4)现金总负债比及流动负债比分别衡量长、短期偿债能力。

3、垫资杠杆营收、偿债缺口信用的现金流模拟测算。1)垫资杠杆角度：通过假设可用现金、垫资创造营收倍数(营收/垫资占用额)，分析下年度营收增速并对比上年度，参照历史判断受紧缩影响程度；据我们测算货币信用紧缩确实明显影响到建筑行业年营收增长；2)偿债缺口角度(可偿付债务现金-当期需偿还债务)：通过假设营收增速及现金流各科目与营收的匹配性，在保持营收及现金流稳定的前提下，分析板块性信用违约风险概率；据我们测算建筑行业年发生板块性信用违约风险概率较小。

4、货币信用紧缩压制经营现金流，宽松则好转。1)建筑行业的商业模式是加杠杆模式、对资金需求度高，货币信用紧缩将提高借贷融资成本，使建筑公司对上游资金占用能力、对下游收款能力弱化，从而影响经营现金流质量；如年紧缩周期内建筑经营现金流承压(-亿元/-%)；2)货币信用宽松则利好外部融资信贷环境改善，助推经营现金流好转，如年宽松周期内建筑建筑经营现金流明显改善(亿元)。

5、现金流、股价辩证关系：现金流好转助股价反弹。1)股价由业绩预期决定，现金流质量对业绩、估值有重大影响；2)现金流恶化将使市场对其成长预期恶化、从而制约股价；在宽松阶段，现金流好转推动市场对其预期好转，将修复估值、助推股价回升；3)举例：年紧缩周期内建筑经营净现金流/营收-2.3%，而宽松周期/12年-1.1%/-0.4%，/11/12年建筑最高涨-40%/84%/59%；4)年7月下旬起信用边际改善将利好建筑反弹。

6、风险提示：货币信用持续紧缩，基建/地产下滑，PPP落地低于预期等。

1.货币信用紧缩压制经营现金流，业务扩张阶段投资/筹资现金流增加

1.1.建筑商业模式是杠杆模式对资金需求度高

建筑行业的商业模式是加杠杆模式、对资金需求度高，现金流较其他行业较差但在完整的项目周期后可实现完整循环，货币信用紧缩将压制经营现金流，在业务扩张阶段投资/筹资现金流将明显增加。

建筑行业的商业模式：建筑公司的商业模式是杠杆模式，因此通常需要垫资施工，拥有较强资金运营能力的建筑公司往往可以实现整体规模的快速扩张，但同时也面临着资金链的偏紧状态；

建筑行业的现金流情况：1)现金流虽然较其他行业较差，但在不考虑外部融资的情况下并且用滚动周期的眼光看，建筑公司在完整的项目周期后能实现现金流的完整循环以及收入的持续增长；2)现金流出包括各种保证金、工料机费、并购支出及税金、分红、利息等，现金流入包括保证金退还、回款、投资收入、定增发债能融入的资金等；3)建筑行业具有现金流的季节性特征；4)货币信用周期是决定经营现金流治质量的核心要素，货币信用紧缩将压制经营现金流(体现为紧缩周期内收现增速下滑等)、货币信用宽松则经营现金流好转(体现为宽松周期内收现增速回升等)，在业务扩张阶段投资/筹资现金流将明显增加，主要因项目前期支出增加以及借款等方式取得的资金增加；

分析建筑行业现金流的意义：建筑公司的现金流体现其资金运营能力，反映出其在工程项目管理能力、对上下游议价能力、资金筹集能力等各方面；且现金流量表结合损益表一同分析可避免单独分析损益表的“失真”。

货币信用紧缩制约经营现金流、宽松则好转，业务扩张阶段投资/筹资现金流将明显增加；从单季度看，现金流呈现明显的季节性特征。

从年度现金流看：1)货币信用紧缩将制约经营现金流，如年1-7月连续6次加准、3次加息致资金面紧张，建筑行业年的经营现金流明显承压(-亿元/-%)，-16年经营现金流受益于PPP模式加速推广大幅好转(亿元/+%，亿元/+40%)，但年信用趋紧及PPP政策调控导致经营现金流再度承压；2)业务扩张阶段投资/筹资现金流将明显增加，如-17年十三五开局年及PPP模式加速推广使建筑订单迅速扩张；3)此外PPP模式推广及外延并购事项增多推动投资现金流扩张(年-亿元/+%)；

从季度现金流看：1)受建筑行业商业模式影响，经营现金流呈明显的季节性特征，前三季度较差，第四季度大幅转正；2)受PPP模式影响，上半年投资现金流流出往往较高(质保金、履约金等)；3)受银行信贷季节性特征影响，筹资现金流上半年往往较高；

以园林为例：货币信用紧缩制约经营现金流、宽松则好转，业务扩张阶段投资/筹资现金流将明显增加。1)园林行业为典型的加杠杆行业、具高垫资特征，经营现金流除受到货币紧缩压制外、亦受地方债务调控影响(制约收现)；2)-17年园林行业订单规模扩张，投资/筹资现金流亦明显增加；3)PPP模式加速扩张叠加外延并购事项趋多推动投资现金流明显扩张；4)从单季度情况看，经营现金流具有明显的季节性特征，投资/筹资现金流增长伴随着业务规模扩张、但季节性相对较弱。

以东方园林、铁汉生态为例：三项现金流呈明显扩张趋势，货币信用紧缩制约经营现金流、宽松则好转，业务扩张阶段投资/筹资现金流明显增加。1)东方园林、铁汉生态为园林行业龙头公司，年以来随PPP模式扩张、业务规模明显增长，三项现金流均呈现明显的扩张趋势；2)经营现金流受货币紧缩制约及地方债务调控影响，如两家公司在/年经营现金流均明显承压，而在宽松周期如年，两家公司的经营现金流则明显好转；3)从单季度情况看，两家公司经营现金流具有明显的季节性特征，投资/筹资现金流增长伴随着业务规模扩张、但季节性相对较弱；4)两家公司-17年经营现金流表现不同主要因PPP项目并表与不并表的区别(将在后文详述)。