导语

在私募基金的投后管理中，建立完善的投后评估和管理体系是一项重要工作。本文节选自国信证券专题研究报告《VC/PE投资项目筛选及评价指标体系研究》，从如何选择和评价目标企业方面介绍国外的一些评价理念和方法。报告发布时间较久，供参考。

01

国外股权投资项目评估体系

本期研究对象：项目评估由于在美国、日本、英国等国家风险投资相对比较发达，因而对风险投资的研究也进行得比较深入。国外对风险投资项目筛选与价值评估的研究多数采用的是实证分析的方法，通过各种统计与个案分析手段，得出一定的评估指标和评估方法以判定投资的收益和风险，从而从微观角度详细地研究风险投资的项目筛选与价值评估。1美国各时期投资项目的选择与评估标准1美国各时期项目评估标准比较60～70年代期间，研究者在指标选择的分析上过多偏重财务方面的考虑，忽略了与风险投资有密切联系的相关市场、技术等不确定性因素。而在八十年代，美国学者考虑技术、市场、管理等不确定性因素，得出了较全面的评估指标体系，他们采用了面谈和问卷调查的方式获取分析样本，并对样本进行事后推断分析，从而揭示具有代表性的风险投资项目评估指标。风险投资决策评估指标体系的定性研究最早始于wells()，其次是风险投资项目评价研究Poindexter()，而最为典型的则是TyebjeeBruno()的研究，他们通过使用问卷调查和因素分析方法，得出了一系列美国风险投资项目决策评估指标体系。在此之后，许多学者又在TyebjeeBruno项目评估模型的基础上进一步演化与改进。如，MacMi1lan()等人研究并确认了27项风险投资评价标准，并将其分成六大类，即企业家个人素质、企业家经验、产品特色、市场特征、财政补偿情况、投资人员构成；Ray()对新加坡和日本的风险投资公司所采用的评价标准进行了案例研究和分析，得出的结论是，企业家的个人素质和经验是风险投资最重要的评价标准，其次是资金报酬；FriedHisrich()通过对美国硅谷、波士顿和西北地区的各6名著名的风险投资家进行的调研，分析提出了开展风险投资项目评价的三方面的基本评估标准，即：战略思想(包括成长潜力，经营思想，竞争力，资本需求的合理性等)；管理能力(包括个人的经历，控制风险能力，勤奋，灵活性，经济观念，管理水平，团队结构等)；投资收益(包括投资回收期，收益率，绝对收益等)。建立了决策程序模型，描述从寻找项目到选择出正确方案的六步流程，同时总结出风险投资家在评估过程中采取的多种评估手段。其中，他们认为管理团队的重要性无论怎么强调都不过分，风险投资评价标准中最重要的三个因素是“管理团队、管理团队、管理团队”。不过，Fried和Hisrich的研究中没有对不同指标进行重要性评价，而只是试图总结出所谓“通用指标(oenericCriteria)”，并且请与其合作的风险投资家们对指标进行了论证。70～80年代的研究均表明，风险投资家在项目选择时首先都将管理能力放在第一位，其次是产品或技术独特性、产品市场大小、回报率高低，另外财务管理、权益比例和企业发展阶段也是考虑的重点，这些构成了价值评估指标体系的主要组成部分。在风险投资过程中，风险投资者采用一定评估指标来判定投资的收益和风险。关于投资决策评估指标选择的调查结果表明见表1，管理层素质构成风险投资决策的首选指标，其次是产品市场增长和投资回报率。

注：重要性标度为0～10，1为最不重要，10为最重要。

资料来源：依据Wells()、Poindexter()、TyebjeeBruno()整理。

同上述70～80年代的研究相比，后期的研究有质的进步的是Hall和Hofer()以及Boocock和Woods()。他们的进步是两者都认识到了风险投资决策的评价指标具有阶段性，即不同投资决策阶段所使用的评价指标也不同。致力于寻找不同决策阶段的不同评价指标。只是HallHofer得出了筛选与评估阶段的不同评价指标，而BoocockWoods则给出了全部决策过程不同阶段所使用的不同评价指标。然而两者的研究没有跳出总结实际案例的框架，所得结论缺少理论基础，也未对其进行必要的检验论证。而且，后者的研究只是基于对一个案例的分析总结，没有普遍意义（见表2）。芝加哥大学StevenN.Kaplan和PerStromberg()分析了20家风险投资机构在42家风险企业中进行投资的58份投资分析报告/备忘录，并从风险企业的商业计划书、投资合同、财务报告中收集必要的补充信息。他们的研究第一次全面